中國股市流動性風險測度研究

　　證券的流動性是指證券的變現能力。從證券流動性的概念來看，其本質是指在現在價位不變的情況下或在價位波動較小的情況下，能夠賣出證券的數量或金額，如果能夠賣出的數量或金融較大則該證券的流動性較好。從另外一個角度來看，流動性還指在現在價位不變或在價位波動較小的情況下，能夠買入證券的數量或金額，這也是證券市場比較普遍存在的流動性問題。個人投資者對流動性的要求較低，而機構投資者則異常關注流動性的風險問題。如封閉式基金分紅、開放式基金面臨巨額贖回時都會遇到資產變現的問題，尤其是后者。中國股票市場波動性較大，在市場上漲時，基金管理者希望提高倉位來獲取股市上揚帶來的收益；但市場下跌時經常出現交易量急劇減少的情況，如果這時出現較大數額的基金贖回申請，基金需要進行倉位調整，這就涉及到資產的變現問題，基金面臨的流動性風險將最終影響單位資產凈值。近期開放式基金擴容速度不斷加快，前期市場討論的封閉式基金轉開放的問題也已經浮出水面，基金銀豐契約中規定1年后由封閉轉開放，屆時封閉轉開放將會成為市場趨勢，這也對目前封閉式基金投資運作中的倉位控制提出了更高的要求。相應的流動性風險研究、測度就成為各基金管理公司進行風險管理的首要問題。另外，固定受益證券如國債、企業債相對于股票而言，市場的流動性較低，因此基金在買賣國債、企業債時，較難獲得合理的價格或者要付出更高的費用。

　　本文就是針對這種需求，利用金融工程的有關理論來對基金所面臨的流動性風險進行研究的。

　　　　文獻綜述

　　由于交易機制的不同導致流動性的成因也存在差異。在報價驅動市場（做市商）中，做市商負責提供買賣雙邊報價，投資者的買賣委托傳送至做市商并與之交易，因此做市商有責任維持價格穩定性和市場流動性。與之相反，在委托驅動市場（競價交易）中，投資者的買賣指令直接通過交易系統進行配對交易，買賣委托的流量是推動價格形成和流動性的根本動力。

　　早期歐美證券市場均以做市商制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動性研究都是圍繞做市商制度展開的。其中又分為兩個理論分支：以證券市場微觀結構理論為核心的理論認為，市場微觀結構的主要功能是價格發現，而價格是影響流動性問題的實質所在。Kraus和Stoll(1972)研究了紐約交易所市場上大宗交易對流動性的沖擊；Garmam(1976)研究了隨機庫存模型的價格影響；Garbade和Silber(1979)研究了市場出清價格與流動性的關系；Glosten和Milgrom(1985)將信息經濟學引入流動性研究，主要考慮了信息成本對流動性的影響。另一個分支的研究主要集中在交易量、價格與流動性的關系上；Hasbrouck和Seppi(2001)通過流動性指標分析得到指令流對收益的影響。

　　目前關于競價交易市場中流動性研究的文獻極為有限，Niemeyer(1993)、Hamao(1995)、Biais(1995)、Hedvall(1997)、Ahn(2000)等學者研究了競價交易下買賣價差和流動性的關系問題。

　　國內關于流動性的研究文獻更少，蔣濤(2001)在總結國外研究的基礎上提出了中國股票市場流動性的經驗模型，其核心思想是交易量與價格序列是相互影響的，交易量（主要是交易量增量）是通過收益率的波動來影響價格的，因此兩者共同決定了股票的流動性。經驗模型首先針對股價收益率序列構造自

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