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中國股市投資者的處置效應
發布時間： 2003-12-3 作者：秩名引言
基于效用理論之上的傳統投資決策理論,假定投資者是風險的回避者,投資者根據未來的收益風險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準確和無偏的理性預期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統的投資決策理論假設不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關,而非僅決定于未來的收益風險關系。總之,投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統投資決策理論去解釋。
處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。
理論回顧和動機
1、前景理論
1979年,Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(ｖａｌｕｅｆｕｎｃｔｉｏｎ)代替傳統的效用函數(ｕｔｉｌｉｔｙｆｕｎｃｔｉｏｎ)。與效用函數相比,價值函數具有以下特征。
首先,投資者價值函數的自變量是投資者的損益(ｌｏｓｓｏｒｇａｉｎ),而不是資產的數量,因此投資者不是從整個資產組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數的形式是"S"型函數,在盈利部分是凸函數,在虧損部分是凹函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態時,投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者。最后,價值函數呈不對稱性,投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。
2、經驗研究
在前景理論的框架下,其它學者對投資者在股票投資上回避實現損失的現象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來學者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應等行為金融課題進行實證研究,并取得較大的進展。
Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理,即繼續持有虧損股票,不愿意實現損失；投資者在盈利面前趨向回避風險,愿意較早賣出股票以鎖定利潤,即出現處置效應的現象。Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ將引致處置效應的原因歸結于投資者的心理,投資者為避免實現損失帶來的后悔和尷尬而回避實現損失,因為一旦損失實現,即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實現盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學者如Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ等認為,投資者擔心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動,有這樣傾向的投資者可能既不愿意實現虧損亦不愿意實現盈利,不賣出盈利的股票是擔心股票價格會繼續上升。
Oｄｅａｎ(1998,1999)利用美國某折扣經紀公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應。Oｄｅａｎ提出了一個度量處置效應程度的指標,他用該指標驗證了美國股票投資者
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