做市商漸近

新三板究竟有沒有得玩？這個曾經持續很久的追問，隨著券商的積極介入，而逐漸有了清晰的答案。

截至2013年8月30日，有309家企業在代辦轉讓系統正式掛牌，有77家券商獲得代辦系統主辦資格。隨著新三板擴容，掛牌企業數將增加，交易活躍度將逐漸提升。新三板市場發展進入提速發展期，迎來了“百舸爭流”的新局面。

值得強調的是，區別于主板市場和創業板市場，新三板亦有著自己的基因：做市商業務將為券商拓展新的收入來源。

券商盈利版圖

隨著新三板從試點擴容至全國，在為券商投行業務準備更多的優質IPO資源的同時，亦為提升券商投行的承銷量和行業景氣度提供了政策支持，新三板將成為券商經濟、投行、直投和資管等多項業務的綜合服務平臺。

隨著券商在新三板業務范圍的拓展，券商新三板業務的主要盈利模式也相應豐富起來，不僅可以進行股份報價轉讓業務，同時主辦券商還可以推薦高新技術企業赴新三板掛牌交易，充當做市商，提供流動性，或者為掛牌公司提供定向增資的中介服務以及在企業轉板時成為財務咨訊。

“我們新三板的業務是全口徑的。”作為首批獲得代辦股份轉讓的8家券商之一，并在新三板有較好項目積累的長江證券場外市場部總經理宋望明對記者表示，目前在新三板業務上主要有三大方面：推薦業務、經紀業務和做市業務。“因為現在二級市場信息系統還沒推出，做市商制度也還沒有推出來。所以業績主要還是表現在推薦業務上面，其中包括推薦掛牌、定向融資服務以及并購重組顧問業務三項業務。”宋望明介紹，現在的項目主要集中在高新技術開發區，“在西安、鄭州、廣東，包括東北，都有項目。”

此前，由于大券商壟斷了主板上市資源，大券商在主板市場獲得承銷保薦資源比較容易，而且新三板的主辦推薦費用較主板市場承銷費用又有很大的差距，因此很多券商并不想花費太多的精力去投入賺錢很少的新三板主辦推薦業務。不過隨著新三板試點面向全國擴容，大型券商也逐漸意識到這塊蛋糕的分量，開始加緊備戰新三板，試圖從中小券商中奪回失去的領地。不過，宋望明表示，新三板不存在什么競爭，本來具有優勢的券商可能在新三板業務上沒有優勢，而原來沒有優勢的券商不見得在新三板上就做不好。“因為這個市場太大了。所有的券商加起來都不一定能滿足整個市場的要求。而真正的競爭點在另外一個層面。”據了解，從推薦掛牌的主辦券商來看，申銀萬國、長江分別以49家和19家的推薦公司數目位列前三。

短期內新三板業務對券商業績的提升可能不能起太大的作用 ，宋望明表示，“如果證券公司對未來盈利模式能夠看得清楚就去做，看不清楚就不做，這個應該不是影響該業務發展趨勢的前提。”

掘金企業價值

目前，中關村新三板采取的是協議轉讓制度，這種制度的缺陷是需要尋找交易的雙方，一旦只有一方有交易意愿，那么交易便無法達成。這在一定程度上造成了目前掛牌企業股權交易清淡的現狀。據了解，以每年的成交股數與總股本的比例來衡量換手率，則2010年～2012年，新三板年度換手率分別為2.56%、2.93%、2.07%，遠低于主板150%～200%的年度換手率水平。

作為一種合理、有效發展柜臺交易市場的核心制度，做市商的引入將只是時間早晚的問題。一方面，從成熟市場看，做市是券商的增量“殺手級業務”之一，券商可以通過充當做市商來合理定價，可以從做市業務的買賣差價中獲得利潤，同時促進交易等方式來提高二級市場的流動性。另一方面，做市商是雙向做市，不僅需要資金支持，更重要的是要有大量的股票儲備。“這點可以約束做市商。”西部證券場外市場業務總經理程曉明表示，“不會利用券商的專業優勢和信息不對稱來擾亂市場。”

做市商的優點之一是發現企業價值。場外市場是券商被管制最少的業務，將成為券商新的利潤增長點。隨著金融改革對場外市場、債券市場和衍生品市場的大力推進，做市業務的交易量必將逐漸放大。然而，做市商卻被賦予了過多的責任，做市商制度并不能解決目前新三板存在的所有問題。

突破“全能”誤區

宋望明對記者表示，做市商制度的核心是引導定價，其最重要的本質作用在于估值定價，盡可能地為市場提供一個公允的價格。與主板市場不同，場外市場的投資者很難完全看清楚掛牌企業的信息披露，這時做市商在活躍交易時，能夠為企業的定價給出一個依據，投資者通過參考做市商的雙向報價而用較為合理的價格買到股票。

當需要做市商對企業的價格做一個引導和參考時，做市商的作用會非常明顯。然而，這個交易制度是有限制的，因為并不是所有的企業都適用于做市商。不同的公司估值面臨的問題不一樣，對于一些初創期的公司以及高科技的企業，在對它們的技術和模式看不清楚時，做市商就有風險。

“這時，就不能一概而論新三板的交易必須要由做市商來保持活躍。”中信建投投資總監李旭東在上述研討會上表示， 因為一家初創期的企業本身的狀態很不穩定，如果讓它保持交易活躍的狀態，風險可能會沒有辦法控制，甚至可能導致市場的倒退。“市場的活躍與企業業績規模和運作水平密切相關，而非單純地談交易方式。”他強調，應該針對不同層次的公司進行不同的交易策略。“對于一些運行比較規范的企業，市場能夠自行估值的，可以賦予一些靈活的交易方式，比如競價交易的方式，這時它的交易效率也比做市商高。”而對于暫時看不懂要引導交易的，可以用做市商來解決價格的問題。

此外，對于一些不確定性很高的企業還是得用協議轉讓制度，用相對不靈活一點的方式解決。因為現有的做市商都是商業機構，交易的前提是要取得盈利同時回避風險，而決定是否做市是基于雙方的雙向選擇。現在的情況就是企業很多公司想讓券商來做市，但是券商不愿意為它做市。“包括我們推薦的公司，我們也不是100%愿意給它做市。”李旭東表示。事實上，國外市場的做市商在提供流動性的基礎上，同時可以獲得一個風險可控、低風險的收益，而目前的新三板并沒有提供讓券商做市時做風險對沖的方法。

“這個事情目前不用有太多考慮，有一點早。”在宋望明看來，關于做市管理規則，有些規章制度，將來是會發一個關于做市商的管理規定的。并不是所有券商都能做市，做市的話也會有一些要求。

“做市商制度肯定是不完美的，但是在解決高企業的估值，在創新板或者高科技板的制度設計上，做市商是到目前為止最成熟、最有效的方式。”程曉明如此強調。

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