大股東侵占和“以股抵債”-從法學視角分析中國股市治理

　　「內容提要」股權分置是我國股市由于歷史原因而形成的一個契約安排。從法理上來看，這個契約安排是一個建立在不平等基礎之上的不可談判型契約或稱附合型契約，是契約雙方由于地位不平等而致的產物。內部人控制而為上市公司的高管滋生道德風險提供了制度溫床。要解決中國股市上出現的這些制度性弊病和系統性風險，必須先打破股權分置的舊局，對中國股市的契約安排進行變革、重塑，把舊的不可談判型契約（附合型契約）變為新的可談判型契約（合意型契約）。而以股抵債則是多種方案選擇中具有必要性、可行性、現實性、操作性的一種。

　　「關鍵詞」中國股市治理，契約安排，法經濟學，股權分置，以股抵債，監管

　　一、舊局：中國股市治理的契約安排之分析

　　“股權分置”是我國股市由于歷史原因而形成的一個“契約安排”。從法理上來看，這個契約安排是一個建立在不平等基礎之上的“不可談判型契約”或稱“附合型契約”，是契約雙方由于地位不平等而致的產物。在這個契約中，非流通股股東被安排在“強勢地位”上，而流通股股東被安排在“弱勢地位”上。在這個契約締結的過程中，處于弱勢地位的流通股股東只能被動地接受，只能對處于強勢地位的非流通股股東已經單方決定的“不可談判型契約”進行“附合”，要么接受，要么走開（Take it，or leave it），而沒有進行談判、改變契約的可能性，也就是，這種契約具有明顯的“不可談判性”。

　　在我國的上市公司中，不象發達國家那樣同股同價、同股同權、同股同法，而是人為地區分為兩種類型的股權，一種是非流通股權，一種是流通股權，這兩種不同股權的價格不同、權利不同、適用的法律也不同。一般而言，社會公眾所持的是流通股，在整個上市公司的股本結構中只占較小的比例，無法在股東大會上取得多數表決權，往往只能“用腳投票”；而國有機構以及很少一部分民有機構所持的是非流通股，在整個上市公司的股本結構中占據較大的比例，能夠控制股東大會上的多數表決權，能“用手投票”，從而成為控股股東。

　　在股權分置的契約安排下，上市公司通過高溢價發行股份（包括首發、配股、增發等），使控股股東獲得巨大的收益。控股股東利用手中的非流通股，以極低的價格（常常是流通股股價的十幾分之一、甚至幾十分之一），就能輕易地取得對上市公司的控股權。不僅如此，控股股東以如此低的成本取得控股權之后，還在利益分配上享受著特權；更嚴重的是，控股股東還利用自己對股東大會的控制，使上市公司的董事會、監事會、經理層等全套機構都變成自己的“內部人控制”，從而為這些上市公司的高管滋生“道德風險”提供了“制度溫床”。

　　在股權分置的制度背景下，中國的上市公司普通出現了控股股東侵占上市公司法人財產權的現象，上市公司成了控股股東的“提款機”。這些被侵占的資金，表現在法律上，就是控股股東所欠上市公司的債務。下面是一組驚人的統計數字：近半數的上市公司存在大股東或關聯方侵占現象，資金被占用總額高達約1000億元，越來越多的上市公司不堪重負，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70％存在控股股東侵占行為；在已經被PT的15家中，其經營失敗的重要原因之一就是大股東的侵占行為。

　　二、變局：中國股市治理的路徑選擇之比較

　　要解決中國股市上出現的這些制度性弊病和系統性風險，必須先打破股權分置的舊局。而要打破這個舊局，從法理上來看，就是要對中國股市的契約安排進行變革、重塑，要把舊的“不可談判型契約（附合型契約）”變為新的“可談判型契約（合意型契約）”。而以股抵債，則是多種方案選擇中具有必要性、可行性、現實性、操作性的一種。

　　我國股市的治理問題錯綜復雜，在以股抵債之前，曾有過多種路徑選擇，比

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